【一财 · 圆桌】新三板做市现状探析（新三板夏
2015-7-20 第一财经电视《掘金新三板》
于 7月17日第一财经财富嘉年华·新三板夏季峰会
嘉宾主持:银河证券研究所首席策略分析师 孙建波
讨论嘉宾:
东方证券新三板做市业务负责人 姚春潮
国泰君安做市业务部投资研究总经理 王铁
同辉佳视(430090)董事长 戴福昊
普金科技(430486)董事长 邱进
联飞翔(430037)董事长 郑淑芬
孙建波：新三板目前最重要的问题就是做市，应该说是做市制度使新三板能够有这么大魅力。如何把做市这个秘诀在新三板当中发挥好，这是我们今天讨论的重要的话题。近期新三板做市指数已经跌去一半了，和创业板几乎一致，出现了负面腰斩。7月8日之后也随着大盘有一定的反弹。但交易量在新三板这一块来说是萎缩比较大的，即便是做市版块。为什么近期新三板做市交易如此惨淡？大家看看新三板做市制度应该有什么样的改进？
姚春潮：从4月7日新三板指数创造新高之后不断下滑，最低到1100点，现在是1400点左右，交易量也是快速萎缩。每天收盘的时候有一个总市值，我们以此为分母，分子是每天的做市成交金额。这样的话就可以得出一个做市股票总市值的周转率。我们统计了一下这个数据，一月份周转率为23.59%，二月份是37%，三月份是78%，四月份是78%，五月份快速下降为33%，六月份是25%。也就是说6月份的水平，已经到了今年1月份的水平了。我们看这周的周转率水平，昨天总市值的周转率只有10%。当然有1/3-1/2的股票在停牌。这种交易状况确实是非常惨淡的。我们也分析了一下原因:
第一个原因是新三板投资者对目前政策预期不明朗。现在市场当中，不是没有钱，很多在募集的基金账上有很多钱但是他们不愿意投，在观望，因为政策预期不明朗。投资就要考虑如何退出，新三板如果不足以支撑做市交易的话，就不足以支撑退出。这样的话只能依赖于竞价交易和转板，但是什么时候推出竞价交易呢？现在投资者们都在观望。
第二，现在整个市场发行制度，做市制度方面有一些缺陷，当然新三板市场肯定是一个逐步完善的市场。包括我们的定增制度，定增股票没有限售期，我们募集了好几个月的资金，在二级市场买的话是买不到量，而且一买价格就上去了，成本非常高。只能去参与定增。定增一方面价格上有折扣，第二定增释放的时候是没有锁定期的。竞争之后就抛售，这样给二级市场很大的压力。 尤其是6、7月份达到一个高峰。这样的话对市场的冲击非常大。导致市场股票的供给大于资金的供给。
第三，证券市场的低迷确实是受A股市场的影响。5、6月份主要是A股太火了，新三板都挣不到钱，很多资金转到A股市场中。到了6月底、7月初，也是受A股市场的恐慌情绪的影响。因为有一些投资人是既做A股又做新三板，A股爆仓了，他就必须要把新三板的股票不计成本的抛了。所以说，这个市场要真正的有所起色，要有强心剂，要有政策。
王铁：刚刚说到腰斩，其实这一次比腰斩更过分。因为最高时候是2700点，最低的时候是1100点。其实不仅投资者对这个市场出现了比较大的分歧，包括做市商在内也对这个市场这一段时间的发展，都采取了比较谨慎的态度。
郑淑芬：我说几点从企业角度的理解。现在市场的腰斩主要是两大方面的因素。第一个是大局势，大局势包括主板、创业板、三板，现在全部在跌。这是市场恐慌心理造成的。以及整个大局势在现在还没有恢复。这个我觉得是原因之一。
第二，就是自身原因，从三板的角度来说有几点，一个是投资者和企业的数量不匹配。企业数量越来越多。现在已经到了三千家，后面可能还会发展。但是投资者的人数并没有那么多。这样的话，就会分散资金池。在这样的情况下，再加上大形势的低迷，可能就会造成投资的交易量缩减。另外就是在恐慌心理之下，因为大家都是跌抛。这样就会造成价格大幅度下降。还有是做市商制度的进一步完善。企业和做市商如何应对紧急情况，应该有预案，新三板还是很年轻的板，在这样的情况下，我们经历了这一次大家可以总结经验教训，进一步完善制度，探索企业和做市商如何结合。
第三是政策不明朗。现在大资金不少，但是大家不敢进入，因为大家对政策预期都不明确，对未来的方向都很迷盲，这也是原因之一。
孙建波：那么接下来的两位老总，你是更在乎价格还是更在乎关注度？
邱进：我觉得这两个作为企业来说都同等重要。因为我们看到在二级市场做市的时候，虽然说很少，但是也有一手就可以把一块钱提到十块钱。也可能一个很大的成交量，这个股连一分钱两分钱都上不去。我们希望这两块价量是同时一起成长的，这是和A股市一样的道理。希望大家更多有量价的考核。
戴福昊：我们公司是老三板，但是是在做市上是新兵，6月26号正式做市，那天股市大跌，当然我们也没有幸免。从企业本身来说，我是有一种感受，当年从06年一直熬到13、14年，真的是一路熬过来的。如果整个交易量持续萎靡的话，直接会影响到后续企业的定增。我觉得这个会比IPO暂停对中国经济的影响、对中小企业的发展的影响更严重。在新三板这一块如何为中小企业的未来发展如何提出更好的预期。
从券商角度来说，它不仅是一个交易者，也是一个企业资本层面的指导。我以前一直和券商说，我们做企业的，希望把企业的本职踏踏实实的做好，外围的工作，希望券商可以帮助我们做。包括一些投资者的积极的推荐，包括和企业更多的互动，大家的配合还能够再多一些。
孙建波：确实，您道出了新三板的关键问题，就是新三板企业挂牌之后，到底应该怎么做？券商如何发挥他的职能职责？新三板挂牌之后的再交易和中介职能的再定位。我想从今天我们这一次讨论的主题来看，我们讨论做市，实际上这也涉及到一个典型的估值的问题。如何去定位您对这个企业的估值？接下来我们请两位老总给我们解释一下估值的核心是什么？
姚春潮：现在对做市商来说，估值确实是一个大问题。因为新三板没有一个完整的估值体系。所以我们东方证券对估值是这样来看的。第一我们还是强调专业化。专业的人做专业的事，新三板有很多细分的行业，需要整个公司核心竞争力等对估值进行探索。另外新三板的实际控制人，老板最重要。初创公司老板在公司当中的作用是举足轻重的。第三，我们估值不局限于PE的方法，因为有的公司连收入都没有，包括我们看up值、用户等等来综合定价，把几种方法进行相互的印证。我们基本上都是采用的这样的方法。当然做市商对企业的定价有一个范围，而不是一个点。我们双向报价之后还要看市场的反应。这样的话，市场充分博弈形成一个合理的价格。
孙建波：王总，在定价上，您觉得老板更重要，还是业务更重要？
王铁：这个问题其实和刚刚的估值问题是一致的。就是我们到底是看老板还是看业务。在这里我只能说，按照国泰君安的估值体系的评分标准。因为我们不具备自己很多维度的评分标准，团队分大概占到这个标准的30%，其他的70%当然不只是业务，包括行业、业务、模式。甚至是包括股东股权结构。
孙建波：确实我们看到团队的重要性。我们从估值来看是价格的维度，另一方面我们还可以从数量维度延伸出一个时间维度，因为做市商去做市的话，多长时间，三位董事长都有做市的经验。我昨天看到一个讨论，说现在的做市变成套利了，什么意思呢？
郑淑芬：绝大部分的券商不是这样做的。因为我们企业当中有13家做市商，还会越来越多，而且很多都是从二级市场过来的。但是到目前为止，一家都没有退出。我觉得做市这个是企业和做市商如何配合的问题。如果说企业好，会有很多的做市商来做，另外现在还有一个政策的导向，现在三板给做市商的指标就是看谁家做的企业多，然后排名，很多做市商要这个排名，然后就使劲做，也不 管企业怎么样，先做了再说，就把排名做上去了。尤其是大的券商他就觉得特别难办，因为他没有办法这样做，很多其他的券商排名反而是上去了。这种导向是否正确，还是要斟酌的。
如果做市不完善的话，就没有做市的意义了。我昨天统计了我们16号的三板做市成指的数据，195家做市成指有63家停牌，剩下132家，交易额不超过1万的有34家，占25.7%，不超过5万的是85家，占64%，不超过10万股的有99家，占75%。这样的情况如果长期下去，其实做市并没有起到长期的作用。我们希望可以跟着这个企业长期发展的券商来做我们的市。
邱进：作为企业来说，对券商的感觉就是又爱又恨。 刚刚开始的时候，你只能和他相爱。为什么会恨呢？因为做市过程当中，你的估值、价格、数量随着市场波动。而作为券商来说，他必须考虑及时套现，或者是把利润套取出来。在这个时候，还是会涉及到做市商和企业的关系。我觉得股转系统推出做市商制度也是希望可以吸引做市券商有利可图。这样他才会来，作为企业来说，追求做市也是希望他的股价波动上，可以为他带来的融资定价价格的需求。我觉得如果说要把这个事情可以真正的处理好，还是要由市场来监督。比如说现在做市商这样去做，这些排名是怎么出来的？到底做得好不好，我觉得作为新三板老板也应该有一票对他们去做判断。这样他们的市场定位才可以变得更加清晰一点。而且我们的判断应该是相对真实一点。
戴福昊：我 觉得经过这一次大的灾难性的事件，包括三板也是一样，现在到了谷底，企业和做市商之间的一些问题也暴露了出来。我觉得这个问题已经出来了，那下一步可能会基于这个问题有很多的调整和变化，相信券商和企业，都会更加成熟和冷静。我觉得如果说新三板想成为下一个纳斯达克，这绝对不是说一个简单的设计，包括做市商这一块，我觉得真正的市场化是未来更好的选择。
孙建波：就是要推动更多的金融机构参与到做市中来，真正实现做市制度市场化，让更多优秀的券商进入到市场当中来和大的券商同台竞技。新三板未来的发展往哪里走，我们的市场如何才可以量价共同繁荣还依赖于更多的制度设计，一个关键就是能不能有分层，和纳斯达克市场一样，从底层交易，到报价法交易以及到最后的自由交易。这才是我们企业在这个方面的出路。另外现在提出转板，转板应该也要依赖于丰富的层次，最后的层次是走向自由竞价。
谢谢大家。
